（原标题：“高端”的百果园大通证券，“摇摆”的生意经）
当前，百果园的商业逻辑正遭受三重拷问：其精心构建的高端水果消费场景是否已失去市场共鸣？依赖加盟体系与供应链溢价的轻资产模式是否已与时代发展脱节？更值得警惕的是，大股东在股价高位时的频繁减持行为，是否暗含“上市即巅峰”的资本套现逻辑？
百果园集团（2411.HK），一个曾以“车厘子自由”“榴莲贵族”定义消费升级的品牌，近期遇到点儿麻烦。
Wind数据显示，2025年5月1日至6月11日期间，南向资金对百果园集团呈现持续净卖出态势，累计净卖出量达3094万股，净卖出金额3063万港元。若将观察周期拉长，其股价自2023年初6.877港元/股的历史高位持续下挫，截至2025年6月11日已跌至1.79港元/股，市值蒸发逾70%。
当其创始人余惠勇在2023年敲响上市铜锣时，或许未曾预料到这场资本盛宴的谢幕来得如此迅速。当前，百果园的商业逻辑正遭受三重拷问：其精心构建的高端水果消费场景是否已失去市场共鸣？依赖加盟体系与供应链溢价的轻资产模式是否已与时代发展脱节？更值得警惕的是，大股东在股价高位时的频繁减持行为，是否暗含“上市即巅峰”的资本套现逻辑？
上市即业绩变脸
据百果园集团最新财报数据显示，2024年，公司实现收入102.73亿元，同比下降9.8%，净亏损为4亿元，2023年同期则盈利为3.4亿元，这也是近五年来百果园第一次净利亏损。
事实上，百果园的业绩变脸早有预警。自2023年1月登陆港交所后，其财务表现即呈现断崖式转折。2023年营收增速骤降至0.69%，归母净利润增速放缓至11.88%，与上市前动辄两位数的复合增长率形成强烈反差，也引发市场对其IPO前财务数据真实性的质疑。
值得关注的是，百果园管理层与大股东在业绩低迷期间密集减持套现，加剧了市场对百果园长期价值的担忧。Wind数据显示，2024年5月至11月期间，集团常务副总经理焦岳累计12次减持，抛售股份达2638万股；独立非执行董事吴战篪完成所持股份清仓；个人大股东、天图投资董事长王永华7次减持，累计套现2606万股。截至2025年6月11日，万得分析师对其EPS一致性预测为-0.19元，180天变化率为-203.60%。
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战略摇摆大通证券，品质失守
百果园的业绩颓势绝非偶然，其深层问题实则为管理层的战略摇摆与错位。
2024年年初，百果园宣布将品牌战略从“好吃水果”升级为“高品质水果专家与领导者”，试图向高端溢价转型，从而弥补利润空间。然而，在平价消费、补贴竞争与价格敏感型市场主导的零售生态中，这一战略选择与行业趋势形成错位。
高端水果的价值逻辑本应建立在品质护城河之上，但百果园却在舍本逐末。2024年，百果园一方面投入重金进行门店形象升级与营销造势，另一方面斥巨资聘请知名演员杨幂担任“美好生活大使”，试图通过流量明星效应重塑品牌年轻化形象，以至于2024年其销售费用高达6.05亿元，同比增加约25.5%。
然而事与愿违，销售费用的增加反而带来营收的下滑，净利润空间也被进一步侵蚀。这种营销驱动增长的路径依赖，暴露出百果园战略决策的短视性。当资源过度倾斜于品牌包装而非品质深耕时，其高端定位的可持续性必然存疑。
而315期间武汉门店事故成为压倒其高端化叙事的最后一根稻草。湖北经视暗访发现店员将腐烂苹果切块制成高价果切，隔夜水果次日冒充鲜果售卖，车厘子等级由店员随意定义。所谓的“高品质”品牌效应，也在店员的一句“化腐朽为神奇”中消失殆尽。市场不免质疑，百果园口中的高端，究竟是品质承诺，还是价格游戏？
截至2025年6月11日，黑猫投诉平台上关于百果园的投诉高达2278条，投诉内容则集中指向其水果品控问题。
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图片来源于：黑猫投诉
值得注意的是，短短一年时间，其品牌战略又发生了改变。在高端化叙事崩塌后，百果园试图通过叠加“高性价比”标签重塑市场认知，但这既要品质又要低价的定位，本质上构成商业逻辑的悖论。“高性价比”要求压缩成本，百果园则既需维持水果品质，又需保障盈利以回应资本市场压力，其利润空间挤压的矛头不得不指向了加盟商体系。
从商业模式看，百果园的核心利润来源并非终端零售，而是通过向加盟商销售水果、收取特许经营费与管理费实现的轻资产扩张。尽管截至2025年6月11日，加盟商前期需要支付的加盟投资已由此前的30.7万元降至23.4万元，但并不能改变加盟商纷纷选择逃离的现状，2024年底百果园加盟店数量从6081家锐减至5116家，净减少965家。
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图片来源于：百果园加盟公众号
百果园战略定位的失焦，与其核心管理层的履历背景或存在深层关联。Wind数据显示，公司总经理徐艳林作为创始人妻子，自2002年以行政部文员身份加入百果园，三年多即晋升至总经理，而其入职前仅具备英语教师职业经历，与果品零售行业无直接关联。
此外，夫妻同时担任关键职位，权力过度集中，一定程度上增加内部人控制风险；夫妻高管形成利益共同体，可能导致百果园决策过程缺乏独立性和多样性，削弱董事会的监督职能。
值得一提的是，董秘兼副总经理付小艳于2018年加入前，履历主要集中于基层政府机构及照明产品制造企业，亦缺乏水果零售领域的深度积淀。这种管理层背景的非专业化特征，或成为其战略决策缺乏行业洞察力的潜在诱因。
创始人余惠勇虽曾提出“水果零售核心在于供应链”的论断，但面对朴朴、美团、山姆、盒马等即时零售电商的全渠道围剿，百果园的供应链优势已逐渐被稀释。当资本市场的估值逻辑从故事驱动转向价值验证，这家曾以“水果界爱马仕”自居的行业龙头，终究需要直面商业本质的叩问。
作者 | 王昊宇
编辑 | 吴雪大通证券
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